[구루들의 투자법] 좋은 기업을 적정 가격에 사라

* 만족스러운 주식 수익률은 합리적인 가격에 살 때에만 가능하다

* 5장에서는 가치 평가 방법 중 현금흐름 할인모델(discounted cash flow model, DCF)과 PER에 대해 소개

 

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현금흐름할인모델

"사업의 가치는 자산의 남은 수명 동안 발생할 것으로 기대되는 현금 유입과 유출에 의해 적절한 금리로 할인해 결정할 수 있다"

 

DCF모델에서는 다음 세 가지를 가정하여 미래 가치를 계산한다.

• 미래의 사업 성장률 (g, t)
• 사업의 잔존 수명 연수 (n, m)
• 할인율 (d)

기업의 내재가치 계산법

- 기업이 잉여현금흐름으로 버는 현재의 순이익을 E(0)라고 하고 사업 성장률을 g라고 할 때, n 년 후 기업이 벌어들일 이익은 

 

  $E(n) = E(0)(1+g)^n$

 

 

- n년 후 E(n)의 가치를 할인율 d를 적용해 현재가치로 할인 

 

  $E(n) = E(0)(1+g)^n/(1+d)^n = E(0)[(1+g)/(1+d)]^n$ 

 

 

- 기업이 n년동안 이 추세를 꾸준히 이어갈 수 있다는 가정 하에 n년동안 벌어들일 순이익의 총합을 계산할 수 있음

 

  $E(0) * (1-x^n)/(1-x) , x = (1+g)/(1+d)$  

 

 

- 영원히 성장하는 기업은 없고, 성장이 느려지다가 멈추게 된다. (물론 그렇다 해도 현금을 창출하고 있는 한 기업의 가치가 사라지는 것은 아님) 기업이 n년동안은 g의 성장률을 보이며 가파르게 성장하지만, 최종 단계에서는 성장률이 t가 된다고 가정하자. 최종 단계의 유지 기간을 m년이라고 하면, 기업의 최종 가치(terminal value)는 다음과 같이 계산할 수 있다.

 

  $E(0) * x^n y (1-y^m)/(1-y) , y = (1+t)/(1+d)$  

 

 

- DCF 모델이 정한 대로 위의 모든 결과를 다 합치면 기업의 내재가치를 계산할 수 있다.

 

  내재가치 = 성장 단계에서 벌어들일 미래 순이익 + 최종 가치

  $E(0) * (1-x^n)/(1-x) + E(0) * x^n y (1-y^m)/(1-y)$

  $x = (1+g)/(1+d), y = (1+t)/(1+d)$ 

 

 

내재가치 계산 활용 예시

구루포커스에서는 DCF 모델에 따라 2단계로 이루어진 적정 가치 공식을 만듦.

 

  - n=성장단계의 연수 : 미래 10년을 성장단계로 가정

  - g=성장단계의 성장률: min(10년동안 주당순이익의 성장률, 20)%

  - t=최종단계의 성장률: 4%(장기 인플레이션 비율보다 약간 높은 수준)

  - m=최종단계의 연수: 10년으로 가정

  - d=할인율: 12%

 

이때 주당 잉여현금흐름 대신 주당순이익(비경상 순이익 제외)을 사용해 계산했는데,

장기적으로 주가는 잉여현금흐름보다는 순이익과 상관관계가 더 높은 것으로 분석했기 때문

 

 

이렇게 내재가치를 계산하면, 주식에 대한 안전마진 MOS를 계산할 수 있다.

안전마진 MOS = (내재가치 - 주가) / 내재가치

 

 

모델의 한계

1. 사업의 미래 실적을 예측하려는 시도이기 때문에 예측 가능한 사업에 대해서만 적용 가능

    -> 구루포커스에서는 사업 예측 가능성(Business Predictibility) 척도를 도입해 사용

 

2. 사업 실적의 변동이 심한 기업이나 자산주, 턴어라운드주, 경기순환주에 적용하기는 무리가 있음

 

3. 순이익 예측 가능성이 높은 기업이라도 매개변수를 어떻게 가정하느냐에 따라 계산 결과가 크게 달라짐

 

 

매개변수를 선택하는 방법 추가 TIP

초과현금: 사업의 내재가치를 추정할 때, 초과 현금(운영에 필요하지 않은 막대한 현금)을 할인된 순이익에 추가해야 함. 예를 들어 애플이나 MS는 막대한 초과현금을 보유하고 있음. '유형순자산가치'를 산식에 일부 포함하면 이러한 초과현금을 산입하여 계산할 수 있음.

 

역DCF

"현재 주가가 합리적인지 알아보기 위해 미래의 성장률을 계산해보는 방법"

 

구루포커스에서는 다음과 같이 몇 가지 매개변수를 역 DCF의 기본값으로 설정하고 값을 계산한다

  - 주당순이익: 과거 12개월의 EPS

  - t=최종단계의 성장률: 4%(장기 인플레이션 비율보다 약간 높은 수준)

  - n=성장단계의 연수 : 10년

  - m=최종단계의 연수: 10년

  - d=할인율: 12%

이 값을 기준으로 기업의 성장률 g를 역으로 계산해낼 수 있다. 

 

예를 들어 애플은 2006-2016년 동안 매출은 34%, 순이익은 47% 늘어났다. 다음 10년 동안의 성장률을 연 20%로 가정하고 DCF모델을 통해 내재가치를 계산해보면 주당 243$가 나온다. 역 DCF를 적용해보면, 당시 애플의 주가인 108%가 합리적이려면 순이익이 연 7.6% 성장해야 한다. 

<Source: Google>

그리고 2020년 8월 1일 기준, 애플의 주가는 439%를 기록했다...

 

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적정 PER

- 벤저민 그레이엄과 워런 버핏이 거의 모든 투자에서 "내재가치"를 언급한 반면, 피터 린치는 이 단어를 거의 사용하지 않았다. 그는 주식평가 방법으로 PER을 선호하였다.

 

- 성장주에도 적정 PER이 있다. 순이익과 순이익의 타당성을 입증해주는 수준에서 거래되는 주가가 성장주의 적정 PER이다. 

  적정 PER = 내재가치 / E(0)

                 = $x(1-x^n)/(1-x) + x^ny(1-y^m)/(1-y)$

 

- 즉, 적정 PER도 내재가치와 같이 기업의 미래 성장률과 할인율에 의존한다. 할인율을 15%, 성장&최종단계의 기간을 10년, 성장률을 4%로 설정했을 때 나오는 적정 PER은 성장률에 근접한다.

 

- 성장기업의 적정 PER은 순이익 성장률과 같다는 것이 피터 린치의 법칙이다.

 

- 할인율이 낮아지면 적정 PER이 낮아지는데, 따라서 금리가 낮아져 모든 자산의 기대수익률이 낮아지면 평가가치는 상승한다.

 

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철저하게 준비해온 가치투자자들에게 오는 기회

#1. 시장 패닉의 격변기

경기가 침체에 접어들어 증시가 무너질 때에는 패닉이 발생. 시장 패닉기에는 최우량 기업 주식들마저도 헐값에 거래됨

 

#2. 업계 전반이 고통의 늪에 빠지는 경우

산업의 인기가 시들해지면, 해당 업종에 속한 종목들은 전체 시장 혹은 역사적인 평균보다 낮은 가치평가에 거래됨. 하지만 거품이 터진 후에는 다시 엄청난 상승세를 보일 수 있음. 2000년대 초 기술주 거품이 그러하였고, 2015년에는 에너지 종목이 내려앉으며 과거 10년의 가치평가 평균보다 훨씬 낮은 가격에 거래되었음.

 

#3. 시장 전체가 평화롭고 투자자가 투자하고 싶은 산업에도 좋은 투자 기회가 존재하지 않을 때

이 시기에는 마땅한 투자를 찾기 힘들지만, 영향력 있는 투자회사의 움직임으로 인해 좋은 투자기회가 가끔 등장하기도 함. 전체 시장은 상승세이지만 특정 회사가 숏 셀러들의 공격을 받아 시가총액이 떨어지는 경우임. 

 

 

물론 주가가 하락할 때 주식을 매수하거나 유명 증권사가 강등시킨 종목을 사는 것은 쉽지 않은 결정이다. 하지만 매수를 원하는 기업의 특징을 이해하고 어느 정도나 가격을 치를 생각인지를 분명히 정해놓으면, 좋은 매수 기회를 잡을 수 있다. 리서치에 자신감을 가져야 하고, 기회가 생겼을 때에는 흔들리지 않는 마음으로 행동해야 한다. 

 

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