[구루들의 투자법] 심층 가치투자와 본질적 문제

심층 가치투자 (Deep value investing)

- 자산 가치보다 훨씬 크게 할인된 가격에 주식을 매수하는데 초점을 맞추는 투자

- 기업의 주식을 자산의 평가 가치보다 훨씬 할인된 가격에 매수한 후 주가가 가치에 근접하기를 기다림

- 영업 실적에 관심을 가지지 않고 오로지 대차대조표에만 초점을 맞추어 주식의 가치를 평가

 

심층 가치투자에서는 오로지 자산의 평가 가치만을 고려하여 저평가된 주식을 매수한다. 이는 투자자가 청산가치보다 훨씬 낮은 가격에 주식을 산다면, 돈을 잃을 걱정이 없다는 아이디어에서 기인한다. 이러한 심층 가치 투자의 개념만 살펴보아도 벌써 이 방법론의 문제점이 눈에 보이는 듯하다. 하지만 여전히 인사이트를 얻을 수 있기 때문에 구체적인 방법을 살펴보도록 한다.

 

가치 평가

심층 가치투자는 투자자가 얼마나 보수적인 방법을 적용하느냐에 따라 기업의 가치 평가를 네 가지로 나눌 수 있다. 공통점은기업이 보유한 '자산' 평가하고 이에 대한 우선권을 가지는 부채와 우선주를 제외한 나머지를 자산가치로 기업의 가치를 평가하는 방법이라는 것이다. 

 

1. 유형순자산가치

 

1주당 유형순자산가치 = (총자산  - 무형자산 - 총부채 - 우선주) / 유통 주식 수

 

채무와 부채를 모두 지급한 후 남은 현금, 매출채권, 재고자산, 설비자산 등 유형자산의 가치만으로 기업을 평가. 이때 영업권이나 특허와 같은 무형자산의 가치는 포함하지 않음.

 

2. 순유동자산가치

 

1주당 순유동자산가치 = (유동자산 - 총부채 - 우선주) / 발행 주식 수

 

건물이나 토지와 같은 장기 자산도 가치 평가에 포함하지 않는 더 보수적인 방법. 

 

3. 순순운전자본

 

1주당 순순운전자본 = {현금과 단기투자 + 0.75*매출채권 + 0.5*재고자산 - 총부채 - 우선주} / 발행 주식 수

 

유동자산의 가치가 장부 그대로일 것이라는 보장이 없기 때문에, 매출채권과 재고 자산에 대해서는 할인하여 계산하는 방식이다. 

 

4. 순현금

1주당 순현금 = (현금과 단기투자 - 총부채 - 우선주) / 발행 주식 수

 

가장 보수적인 방법으로, 오로지 현금과 단기투자만으로 기업의 가치를 평가하는 방법이다.

 

투자 원칙

 - 유동자산가치의 2/3 이하의 가격으로 거래되는 기업 (벤저민 그레이엄)

 - 양의 영업 현금흐름을 창출하는 기업 (gurufocus.com)

 - 이렇게 염가로 나온 기업들에 대해 골고루 분산된 포트폴리오를 유지할 것

 - 결과가 좋던, 아니던 12개월 내에 포트폴리오를 처분할 것

 

대표적인 심층 가치투자자 벤자민 그레이엄은 순유동자산가치의 2/3 이하의 가격으로 거래되는 기업을 원했다. 이러한 기업은 대부분 운영 상태가 부실하고 적자에서 벗어나지 못할 가능성이 높다는 위험을 가지고 있다. 따라서 구루포커스에서는 양의 영업 흐름 흐름을 창출하는 기업을 걸러낼 수 있는 옵션을 추가하였다. 현금 흐름이 플러스라는 것은, 영업 활동이 유지되는 동안은 현금을 소진할 위험이 없다는 뜻이기 때문이다.

 

금융 위기로 주가가 폭락했던 2008년, 구루포커스의 염가 주식 스크리너에 올라온 상위 20개의 종목은 2011년 7월까지 평균 257.6%의 수익을 거두었다. 같은 기간 S&P 500은 50%, 나스닥 지수는 82% 오른 것보다 훨씬 많은 수치이다. 금융위기는 시장을 패닉하게 만들었고, 염가 주식이 도처에 널려있을 때에는 이러한 심층 투자기법은 효과적이다. 즉, 시장 붕괴로 패닉과 등 떠밀린 매도가 만연하는 시기에는 상대적으로 펀더멘털이 약한 종목일수록 가격이 크게 하락하며, 시장이 회복되면 이러한 주식들은 빠르게 회복할 수 있다.

 

그러나 시장 전체가 고평가 되어있고 모든 주식이 상승하는 시기에 염가주식 스크리너에 나오는 종목들은 원래부터 낮은 가치로 거래되던 종목일 가능성이 높다. 이러한 주식들을 싼 값에 샀다가는 낭패를 볼 수 있다.

 

 

 

본질적인 문제

심층 가치투자에는 다음과 같이 세 가지 문제점이 있다.

 

1. 시간에 따른 가치 잠식

평범한 이류 기업은 주주 가치를 창조하는 것이 아니라, 시간이 지날수록 가치를 파괴한다. 기업의 가치는 시간이 지날 때 유지되는 것이 아니라 떨어지고, 이렇게 되면 저평가되었을 때 계산한 주가와의 안전마진이 줄어든다.

 

 

결국, 늦지 않게 주가가 오르고 올랐던 주가가 다시 내재가치를 좇아 내려가기 전에 주식을 파는 행운이 따라야 이러한 투자에서 이익을 볼 수 있다.

 

2. 시장 적기와 고통

염가 주식이 도처에 널려있다면, 이런 주식들로 포트폴리오를 이루는 것도 나쁘지 않다. 하지만 금융위기때와 같이 시장이 급락하면, 염가주식 포트폴리오는 증시 전체와는 비교도 되지 않는 속도로 가치가 급락한다. 침체가 지속되면 이들 중 상당수는 가파른 영업손실을 입고, 심지어 파산할 수도 있다. 이러한 시기의 파란색 숫자들을 견딜 수 있는가?

 

뿐만 아니라 사업 가치가 빠르게 잠식하고 있기 때문에 자산가치보다 훨씬 싸게 샀더라도, 빠르게 파는 것이 상책일 수 있다.

 

"어떤 주식을 저평가되었다는 이유 하나로 매수했다면,

주가가 내재가치에 근접한다 싶을 때는 파는 것을 진지하게 고민해야 한다.

힘든 고민이기는 하다."

- 찰리 멍거

 

3. 자격에 맞는 주식이 많지 않다

오늘날과 같이 정보를 구하기 쉬운 때에는 염가 주식을 찾기가 쉽지 않다. 또한, 증시가 전반적으로 고평가되어 있을 때는 분산투자 요건에 맞는 종목들을 찾아내는 것이 불가능에 가깝다. 2012년, 구루포커스의 염가주식 포트폴리오가 찾아낸 주식을 몇 종목에 불과했다. 심층 가치투자는 염가주식을 많이 발굴해 위험을 분산해야 하기 때문에, 포트폴리오에 넣을 수 있는 종목이 얼마 없을 때에는 적합하지 않다.

 

 

청산 전문가가 아닌 한, 그런 식의 접근법으로 주식을 사는 것은 바보짓입니다. 첫 째로, 처음부터 염가라는 것이 알고보니 전혀 염가가 아닌 것이 될 수 있습니다. 부실한 기업은 문제 하나를 해결하면 다른 문제가 터져 나옵니다. 두 번째로, 투자자가 확보한 처음의 우위는 기업의 낮은 수익률로 인해 순식간에 참식될 것이 뻔합니다. - 워런 버핏